還記得2016年嗎？奧巴馬入主白宮，寨卡病毒是迫在眉睫的威脅，Disturbed的“寂靜之聲”（TheSoundofSilence）在搖滾排行榜上肆虐，而蘋果——是的，就是那個蘋果公司——還只是一只價值股。

事實上，熱愛價值股的沃倫·巴菲特（WarrenBuffett）從2016年第一季度開始瘋狂購買。根據(jù)管理未來回報的所有指標(biāo)，蘋果（AAPL）在伯克希爾的整個主要收購期間（持續(xù)到2018年第一季度）被評為理想的投資。以2017年6月為例，當(dāng)時，從基本面來看，當(dāng)時蘋果的市值為7500億美元，2017財年（截至9月30日）的GAAP凈收益為470億美元。這使得它的PE處于低級的、不受歡迎位置。

與今天一樣，蘋果公司以股息和回購的形式將幾乎所有利潤返還給股東。股票回報由三個部分組成：盈利增長、股息加上回購提供的總“收益率”以及市盈率倍數(shù)的變化。由于蘋果的價格相對于其收益如此之低，巴菲特拋售蘋果，是因為識破了一個陷阱：利潤增長困境因此它的收益率為1.7%，而回購提供了4.4%的額外提振。因此，投資者從這兩個來源獲得的收益加起來為6.1%，再加上未來的利潤增長，收益更加可觀。

這些數(shù)字為實現(xiàn)高回報設(shè)定了極低的門檻——要達到10%的回報，蘋果只需要將凈利潤增長3.9%，因為股息加回購組合已經(jīng)貢獻了6%以上。市盈率的任何上漲都將提供額外的“驚喜”。

蘋果的利潤曾一直停留在500億美元的范圍內(nèi)。在疫情時期，其筆記本電腦和用于遠程工作的設(shè)備的銷售呈爆炸式增長。從2022財年開始，蘋果的年利潤接近1000億美元，是三年前的兩倍。

問題在于：蘋果的市值增速遠遠快于利潤增速。截至今年6月中旬，其估值已升至3.2萬億美元，是2017年中期的四倍多。蘋果的利潤翻了一番，市值翻了四番，其市盈率從適度的16上升到高聳的32。從前的價值模式已經(jīng)變成高速賽車模式。

蘋果面臨利潤增長的困境

蘋果股價的飆升極大地削弱了其股息和回購的力量。其收益率從2017年中期的1.7%下降到目前的0.48%。回購現(xiàn)在貢獻了額外的3.1%，遠低于巴菲特加倉時的4.4%。因此，兩者加起來僅提供3.6%的基礎(chǔ)，不到曾經(jīng)6.1%的三分之二。因此，為了提供10%的回報，蘋果必須將利潤增長6.4%。當(dāng)然，該公式假設(shè)其PE保持在當(dāng)前的水平。

每年提高6.4%的利潤需要多少億？答案是64億美元。這比2017年年中所需的20億美元高出三倍多。按照目前的利潤率，它需要每年增加約250億美元的銷售額才能實現(xiàn)10%的回報。它每年需要增加的金額相當(dāng)于微軟過去三年平均總收入的12%。從2021財年末到2023財年，蘋果的營收僅增長了23億美元。

簡而言之，蘋果將面臨艱難的攀升，在1000億美元的起始基礎(chǔ)上保持每年6%的利潤增速。它也同時面臨另一個問題：其市盈率可能不會保持在當(dāng)前32.3的水平附近。

我們假設(shè)蘋果實現(xiàn)了6%的利潤增長，再加上股息和回購，假設(shè)估值不變，它可能提供10%的回報。在這種情況下，到2027財年，它將產(chǎn)生1205億美元的GAAP凈利潤。

但即使其市盈率降至20，仍高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的長期平均水平。回購可以提供幫助，但這還不夠。即使利潤增加，并考慮回購因素，其股價仍將是175美元左右，比目前的水平低17%。

因此，蘋果在回報投資者方面面臨著艱巨的挑戰(zhàn)，想在1000億美元利潤的水平上以足夠快的速度增長很困難，這家巨頭看起來更像是一個長跑運動員，而不是短跑運動員。